Европейский центральный банк в растерянности

И да, и нет. И этот ответ говорит о тревожных реалиях деятельности современных центральных банков (или, если быть более точным, центральных банков в мире после разрыва пузырей, над которым нависают долговые проблемы и проблемы суверенного долга). Он также проливает свет на эндшпиль, который сейчас обретает свои очертания в сбитой с толку и неустойчивой еврозоне.

{advert=1}

Рассмотрим случай из мореплавания, чтобы упростить понимание ситуации. Представьте себе, что очень быстроходное судно береговой охраны вызывают для спасения тонущей лодки. Во время проведения спасательной операции выясняется, что судно также должно спасти две другие, более крупные лодки. Оно делает это, но не раньше, чем капитан получает гарантии того, что более крупный корабль подходит для оказания помощи.

По мере того как экипаж уже обремененного спасательного судна ждет помощи, они вынуждены иметь дело с беспокойными пассажирами. Волнение в океане нарастает, и некогда проворное спасательное судно сейчас настолько перегружено, что некоторые офицеры начинают критиковать капитана, который в очередной раз призывает более крупное судно на помощь. К сожалению, этот корабль оказывается заложником запутанного чувства необходимости выполнения миссии и явного отсутствия срочности.

Всеобщая надежда заключается в том, что придет более крупное судно и спасет положение. Но есть опасение того, что оно может не прийти. И тогда возникает вопрос, решит ли экипаж спасательного судна в бедственном положении, что он может стабилизировать ситуацию только посредством некогда немыслимого поступка – выбросив кого-то за борт, чтобы облегчить корабль и спасти остальных.

В двух словах – это сегодняшняя ситуация ЕЦБ. Результат ‑ как неопределенный, так и весьма важный – конечно, для Европы, но также и для глобальной экономики, которая находится в условиях синхронизированного спада и работает с ослабленным якорем, благодаря последним дебатам о поднятии потолка американского долга и унизительной потере ее суверенного кредитного рейтинга ААА.

ЕЦБ уже скупил правительственные облигации периферийных стран почти на 100 млрд евро, и он должен выкупить еще намного больше. Менее заметно то, что он уже много раз приобретал текущий объем облигаций во время так называемых «операций обратной покупки», посредством которых ЕЦБ обеспечивает находящиеся в бедственном положении банки евро во время «временных и обратимых» обменов на правительственные облигации, находящиеся на их балансе.

Очевидно, что еще в 2009 году ЕЦБ не сделал сомнительного заявления о том, что Греция была неплатежеспособной и неликвидной. Я считаю, что смысл в том, что он была в состоянии, но был нерасположен, вследствие его боязни побочного ущерба для остальной части еврозоны. Он сделал ставку на задержку в действиях, пребывая в надежде, что наиболее уязвимые члены еврозоны усилят свою защиту от греческой заразы.

{advert=2}

В этом смысле ЕЦБ, возможно, был слишком доверчив. Он посчитал, что периферийные экономики будут следовать жесткой экономии бюджетных средств, несмотря на их плохие перспективы роста и общую нехватку конкурентоспособности. Он также считал, что основные страны облегчат бремя ЕЦБ в виде растущих затрат на спасительные меры.

Но, даже если ЕЦБ обладает безграничным терпением, то у остального мира его нет. Рынки понимают, что ЕЦБ не может всегда заменять другие правительственные агентства, поэтому они неоднократно ставят под вопрос его переходную стратегию. Без помощи этих других агентств беспрецедентные действия ЕЦБ в конечном итоге станут мостом в никуда.

С какой бы стороны мы на это не смотрели, ЕЦБ ‑ а с ним и Европа ‑ вынуждены переходить в эндшпиль с тремя некогда невероятными результатами. Этот эндшпиль будет разыгрываться недели и месяцы, а не кварталы и годы.

Первый вариант состоит в беспорядочном распаде еврозоны. Только любители хаоса желают такого исхода, но это возможно, если центральные правительства продолжат колебаться в привлечении средств, которые есть у них на балансе; если периферийные правительства откажутся от фискальной реформы; и/или если общество больше не сможет терпеть экономического застоя, высокой и растущей безработицы и жесткой бюджетной экономии.

Второй вариант предпочитают политологи и европейские мечтатели: больший финансовый союз между 17 членами еврозоны, или, другими словами, готовность Германии сделать для еврозоны то, что она сделала для Восточной Германии ‑ а именно, выписать большие чеки на многие годы вперед. В свою очередь, Германия будет настаивать на экономико-управленческих реформах, которые вынудят других членов еврозоны отказаться от части их национальных фискальных прерогатив.

Третья альтернатива поддерживается несколькими экономистами. Она включает в себя создание меньшей и более экономически когерентной еврозоны, которая будет состоять из центральных и околоцентральных стран в рамках более тесного фискального союза с более надежной защитой от заражения. В ходе этого процесса 2-3 периферийные экономики возьмут «творческий отпуск» от евро, страхуя непосредственную экономическую неопределенность доступом к гораздо более широкому спектру инструментов для решения их долговых навесов и низкой конкурентоспособности.

Хотя эндшпиль уже близок, невозможно предсказать, какой из вариантов одержит победу. Это будет зависеть от решений, принимаемых политиками с низким рейтингом популярности, шумной оппозицией и недостаточной координацией. Более того, реализация этих решений, вероятно, будет далеко не автоматической, таким образом тестируя решительность правительств и институтов.

Мне кажется, что политики выберут слабый вариант более тесного фискального союза, но, в конечном счете, они будут не в состоянии выполнить его для еврозоны, как мы знаем ее сегодня. После значительной волатильности появится более надежный валютный союз; и, что немаловажно, Европа сможет избежать падения евро и полного развала еврозоны.

{advert=3}

Независимо от того, как вы на это посмотрите, приближающийся эндшпиль не будет ни простым, ни упорядоченным. Если бы ЕЦБ знал об этом в начале долгового кризиса в Европе, то, возможно, он не стал бы брать на себя такой большой риск для своего баланса и репутации. С другой стороны, он, вероятно, не мог бы сделать иначе ‑ так же, как наше некогда очень быстроходное спасательное судно никогда не имело выбора благополучно остаться в порту.

Автор — главный исполнительный директор и со-директор по инвестициям в глобальной управляющей инвестиционной компании PIMCO и автор книги «Когда рынки конфликтуют».

Перевод с английского – Николай Жданович

Источник: Europe’s Central Bank at Sea